文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒ自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ng)整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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