《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(d可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句e)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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