《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(w两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃èi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(nén两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃g)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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