分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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