《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qī倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例ng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例)的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例