核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zh写照的意思 写照是什么词性ōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产写照的意思 写照是什么词性链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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