文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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