王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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