主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)enjoy可数吗，joy可不可数的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。enjoy可数吗，joy可不可数伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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