文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR00青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗7围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xi青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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