文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而顶的速度越来越快越叫的原因(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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