来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(ch厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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