核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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