分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上enjoy可数吗，joy可不可数设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuenjoy可数吗，joy可不可数án)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示<enjoy可数吗，joy可不可数/strong>

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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