核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求1dm等于多少cm 1dm等于多少m的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄1dm等于多少cm 1dm等于多少m”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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