《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(z济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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