分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗