来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属一方水等于多少升，一方水等于多少升水性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠一方水等于多少升，一方水等于多少升水道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，一方水等于多少升，一方水等于多少升水国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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