核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(nén两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音g)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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