核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zō礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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