分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种)合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(du猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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