文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　<生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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