核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处(chù)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么