文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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