“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng72小时是几天，72小时是几天几夜)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qi72小时是几天，72小时是几天几夜ě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在202172小时是几天，72小时是几天几夜年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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