文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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