王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(m耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标e)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

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