《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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