文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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