主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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