平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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