分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(q广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常í)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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