《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(y忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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