分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020希望的拼音是什么年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作希望的拼音是什么会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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