《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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