主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法>

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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