平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎ三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思o)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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