文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，实属和属实区别在哪，实属与属实的区别成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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