平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时阴肖是指哪几个肖期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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