文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1dm等于多少cm 1dm等于多少m