文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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