摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(5公里是多少米 5公里是多少步yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观5公里是多少米 5公里是多少步(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)5公里是多少米 5公里是多少步，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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