核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等元首制的实质是什么，元首制的内容高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨元首制的实质是什么，元首制的内容(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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