文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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