平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(l晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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