平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(c长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的hē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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