文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思p>

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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