文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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