平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(l5公里是多少米 5公里是多少步ì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于5公里是多少米 5公里是多少步(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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