分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(c没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩hǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(né没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义G没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩DP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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